Rédigé parQuentin GuenotDeux mots qui se ressemblent, un écart qui se compte en points de capital. La valorisation pre-money est celle de l'entreprise avant l'arrivée de l'argent ; la post-money l'inclut. Confondre les deux, c'est céder plus que prévu.
La valorisation pre-money est la valeur de l'entreprise avant l'entrée de l'investisseur. La valorisation post-money est cette valeur augmentée du montant investi.
Post-money = Pre-money + Montant investi
De cette égalité découle tout le reste :
Part de l'investisseur = Montant investi / Valorisation post-money
Un exemple qui montre l'enjeu
Une société lève 1 M€ sur une valorisation pre-money de 4 M€.
- Post-money = 4 + 1 = 5 M€
- Part de l'investisseur = 1 / 5 = 20 %
- Part des fondateurs après opération = 80 %
Reprenons la même phrase en déplaçant un seul mot : la société lève 1 M€ sur une valorisation post-money de 4 M€.
- Pre-money = 4 − 1 = 3 M€
- Part de l'investisseur = 1 / 4 = 25 %
- Part des fondateurs = 75 %
Même montant levé, même chiffre annoncé, cinq points de capital d'écart. Sur une société qui vaudra 20 M€ à la sortie, ces cinq points représentent un million d'euros. C'est pourquoi une lettre d'intention doit toujours préciser laquelle des deux valorisations elle vise — l'ambiguïté profite systématiquement à celui qui l'a introduite.
Calculer sa dilution
La dilution mesure la part de capital cédée à l'occasion de l'opération.
Dilution = Montant investi / Post-money
Elle se cumule d'un tour à l'autre, et c'est ce cumul qui surprend les fondateurs.
Reprenons notre société après son premier tour : les fondateurs détiennent 80 %. Deux ans plus tard, elle lève 3 M€ sur une pre-money de 12 M€.
- Post-money = 12 + 3 = 15 M€
- Le nouvel investisseur prend 3 / 15 = 20 %
- Les fondateurs conservent 80 % × 80 % = 64 %
- Le premier investisseur passe de 20 % à 20 % × 80 % = 16 %
Chaque tour dilue tout le monde, y compris les investisseurs précédents. Trois tours à 20 % ramènent les fondateurs de 100 % à 51 % — le seuil de contrôle.
Le piège des instruments convertibles
C'est l'erreur la plus coûteuse, et elle ne se voit pas dans les chiffres annoncés.
Quand la société a émis des BSA, des BSPCE, des obligations convertibles ou constitué un pool d'actions réservé aux salariés, la question devient : ces instruments sont-ils comptés dans la valorisation pre-money, ou viennent-ils s'y ajouter ?
L'usage des investisseurs est de raisonner « fully diluted » : la valorisation pre-money inclut l'ensemble des titres susceptibles d'être créés, pool compris. Concrètement, cela signifie que la dilution du pool est supportée par les fondateurs seuls, avant l'entrée de l'investisseur.
Un exemple rend la chose tangible. Sur une pre-money de 4 M€ avec un pool de 10 % à constituer :
- si le pool est créé avant l'investissement, il dilue les seuls fondateurs, qui tombent à 90 % avant même l'arrivée de l'argent, puis à 72 % après ;
- s'il est créé après, il dilue tout le monde, et les fondateurs conservent 72 % pendant que l'investisseur descend à 18 %.
Le chiffre affiché — 4 M€ de pre-money — est le même dans les deux cas. Le résultat, non.
Ce que ces notions ne disent pas
Une valorisation pre-money élevée n'est pas en soi une bonne nouvelle. Elle s'accompagne souvent de contreparties qui pèsent davantage que le chiffre :
- une préférence de liquidation qui garantit à l'investisseur de récupérer sa mise, voire un multiple, avant tout partage ;
- des clauses d'anti-dilution qui le protègent si le tour suivant se fait à une valorisation inférieure ;
- des droits de gouvernance qui subordonnent les décisions importantes à son accord.
Un fondateur qui négocie uniquement le chiffre de la pre-money négocie la partie la plus visible, rarement la plus déterminante.
Le cas particulier des obligations convertibles
Une levée en obligations convertibles diffère l'évaluation : l'investisseur prête, et sa créance se transformera en capital au tour suivant, à un prix décidé plus tard.
Deux paramètres commandent alors la dilution finale, et ils se négocient au moment de l'émission :
- la décote appliquée au prix du tour suivant, qui récompense la prise de risque antérieure ;
- le plafond de valorisation, qui garantit à l'investisseur un prix maximum quelle que soit la valorisation atteinte.
Un plafond bas peut, sur une levée réussie, se traduire par une dilution très supérieure à ce que les fondateurs avaient anticipé. C'est le mécanisme le plus fréquemment sous-estimé dans les financements d'amorçage : au moment de la conversion, la dilution est déjà jouée.
Questions fréquentes
Quelle est la différence entre pre-money et post-money ?
La pre-money est la valeur de l'entreprise avant que l'investisseur ne verse son argent ; la post-money est cette même valeur augmentée du montant investi. La part de l'investisseur se calcule toujours sur la post-money.
Comment calculer la valorisation post-money ?
Post-money = pre-money + montant investi. Inversement, pre-money = post-money − montant investi. La part obtenue par l'investisseur vaut le montant investi divisé par la post-money.
Comment calculer sa dilution après une levée ?
Dilution = montant investi / valorisation post-money. Pour connaître sa part après plusieurs tours, on multiplie les pourcentages conservés : détenir 80 % puis subir un tour à 20 % de dilution laisse 80 % × 80 % = 64 %.
Pre-money ou post-money : laquelle est annoncée ?
Les deux circulent, et c'est précisément le problème. Une valorisation annoncée sans précision est ambiguë, et l'ambiguïté profite à celui qui l'a laissée. La lettre d'intention doit indiquer explicitement laquelle est retenue, et sur quelle base de titres.
Ces notions s'appliquent-elles à la cession d'une PME ?
Non, pas directement. Elles concernent les levées de fonds, où de l'argent frais entre au capital. Dans une cession, le prix est versé au vendeur et non à la société : il n'y a ni dilution ni valorisation post-money. Les deux vocabulaires se confondent souvent à tort.
