Rédigé parQuentin GuenotUn acquéreur annonce 9 millions. Le cédant comprend qu'il touchera 9 millions. Il en touchera 7. L'écart n'est pas une entourloupe : c'est la différence entre la valeur d'entreprise et la valeur des titres, et elle se négocie ligne à ligne.
Valeur d'entreprise (Enterprise Value)
La valeur d'entreprise (EV) mesure la valeur totale de l'activité économique, indépendamment de la structure de financement. C'est la valeur de l'actif économique.
EV = Capitalisation boursière (ou valeur des titres) + Dette nette
L'EV est la base de comparaison la plus pertinente entre entreprises car elle neutralise les différences de structure financière. C'est aussi elle qu'on obtient en appliquant un multiple d'EBITDA ou en actualisant des flux au WACC.
Valeur des titres (Equity Value)
La valeur des titres correspond à ce que perçoit réellement l'actionnaire (le cédant). C'est la valeur de ses parts après remboursement de la dette.
Equity Value = Enterprise Value – Dette nette
Le bridge EV → Equity
Le passage de l'EV à l'Equity Value se fait via plusieurs ajustements :
- – Dettes financières : emprunts, crédit-bail, comptes courants
- + Trésorerie : cash disponible, VMP
- – Provisions pour risques : engagements de retraite, litiges provisionnés
- +/– Ajustement de BFR : écart entre BFR réel et BFR normatif
- – Intérêts minoritaires : si des filiales ne sont pas détenues à 100%
- + Participations dans des associées : valorisées séparément
Exemple concret
Une PME valorisée à 6x son EBITDA de 1,5M€ :
- EV = 6 × 1,5M€ = 9M€
- Dette nette = 2M€ (emprunts 3M€ – trésorerie 1M€)
- Equity Value = 9M€ – 2M€ = 7M€
Le cédant recevra 7M€ pour 100% de ses titres (hors ajustements de BFR et earn-out éventuels).
Pourquoi c'est crucial en négociation
Les malentendus sur EV vs Equity sont fréquents :
- L'acquéreur dit « je propose 9M€ » → il parle souvent en EV
- Le cédant entend « je vais toucher 9M€ » → il pense en Equity
- La différence (dette nette) peut représenter des millions d'euros
Chaque ligne du bridge se négocie
C'est ce que les présentations de ces notions omettent : le bridge n'est pas une soustraction mécanique, c'est une liste de points de discussion.
Qu'est-ce qu'une dette financière ? La question paraît simple, elle ne l'est pas. Un acquéreur cherchera à y ranger le maximum d'éléments, chacun venant en déduction du prix :
- les comptes courants d'associés, que le cédant considère souvent comme du quasi-capital ;
- le crédit-bail, absent du bilan mais bien un engagement ;
- les engagements de retraite non provisionnés — indemnités de fin de carrière ;
- les dividendes votés mais non versés ;
- les impôts différés et les congés payés non pris ;
- un litige en cours, à son coût probable.
Chacun de ces postes est une ligne de négociation, et leur cumul dépasse fréquemment plusieurs centaines de milliers d'euros. Un cédant qui découvre cette liste au moment du protocole a déjà perdu la discussion.
La trésorerie n'est pas toute disponible. Un acquéreur distingue la trésorerie excédentaire, qui vient en addition, de la trésorerie nécessaire à l'exploitation, qui reste dans l'entreprise. Sur une activité saisonnière, l'écart est considérable selon la date retenue.
Le BFR normatif, le poste le plus sous-estimé
C'est le sujet qui se règle le plus souvent au détriment du cédant, faute d'avoir été anticipé.
Le prix se fixe sur un besoin en fonds de roulement « normal », puis s'ajuste au closing selon le BFR réellement constaté ce jour-là. Si le BFR est supérieur à la référence, l'acquéreur paie plus ; s'il est inférieur, le prix baisse.
Deux conséquences pratiques :
- la définition du BFR normatif se négocie, généralement sur une moyenne de douze mois pour lisser la saisonnalité. Retenir une date de référence favorable, c'est déplacer le prix ;
- la mécanique d'ajustement doit être écrite avec un exemple chiffré annexé au contrat. Une formule décrite en prose produit un désaccord au closing, au pire moment.
Un cédant qui encaisse ses créances et retarde ses paiements fournisseurs juste avant le closing améliore sa trésorerie — mais dégrade son BFR d'autant. L'ajustement reprend d'une main ce que l'autre a donné.
La terminologie anglaise
Les deux vocabulaires cohabitent dans les documents de transaction, souvent dans la même phrase :
| Français | Anglais | Ce que c'est |
|---|---|---|
| Valeur d'entreprise | Enterprise Value (EV) | La valeur de l'actif économique |
| Valeur des titres | Equity Value | Ce que touche l'actionnaire |
| Dette nette | Net debt | Dettes financières − trésorerie |
| Passage de l'une à l'autre | Equity bridge | La liste des ajustements |
| Sans dette ni trésorerie | Cash free debt free | La base sur laquelle l'offre est faite |
L'expression « cash free debt free » mérite une attention particulière : elle signifie que l'offre porte sur la valeur d'entreprise, l'acquéreur reprenant une société sans dette et sans trésorerie. Une offre formulée ainsi n'est jamais le montant que touchera le cédant.
Conseil pour le cédant
Demandez toujours à l'acquéreur : « cette offre est en valeur d'entreprise ou en valeur des titres ? » Et faites valider le calcul du bridge (passage de l'EV à l'Equity) par votre conseil M&A. Chaque élément du bridge est négociable.
Concrètement, trois réflexes :
- Établir son propre bridge avant de recevoir une offre. Lister ses dettes financières, sa trésorerie excédentaire, ses engagements hors bilan. Celui qui arrive avec le calcul fait discute ; l'autre subit.
- Faire préciser la date de référence de la dette nette et du BFR. Entre deux dates distantes de trois mois, l'écart atteint des centaines de milliers d'euros sur une activité saisonnière.
- Exiger un exemple chiffré de la clause d'ajustement, annexé au protocole.
Questions fréquentes
Quelle différence entre enterprise value et equity value ?
L'enterprise value est la valeur de l'activité économique, indépendante du financement. L'equity value est ce qui revient aux actionnaires, après remboursement de la dette. On passe de la première à la seconde en retranchant la dette nette et les autres ajustements du bridge.
Que signifie « cash free debt free » ?
Que l'offre porte sur la valeur d'entreprise, en supposant une société reprise sans dette ni trésorerie. Le montant annoncé n'est donc pas le prix des titres : il faut en déduire la dette nette pour connaître ce que percevra le cédant.
Le multiple d'EBITDA donne-t-il l'EV ou l'equity value ?
L'EV. C'est la source de confusion la plus fréquente : « valorisée 6 fois l'EBITDA » désigne la valeur d'entreprise. Une société à 1,5 M€ d'EBITDA valorisée 6× vaut 9 M€ en EV, mais 7 M€ en valeur des titres si elle porte 2 M€ de dette nette.
Les comptes courants d'associés sont-ils de la dette ?
Ils le sont juridiquement, et un acquéreur les traitera comme telle. En pratique, ils sont souvent remboursés au cédant au closing, ce qui revient au même : le montant sort du prix des titres pour lui être versé séparément. L'essentiel est que le traitement soit explicite, et non découvert au dernier moment.
Comment vérifier une offre reçue ?
En reconstituant le bridge : partir du montant annoncé, identifier s'il s'agit d'une EV, retrancher chaque poste de dette retenu par l'acquéreur, ajouter la trésorerie qu'il accepte de considérer comme excédentaire, et appliquer l'ajustement de BFR. Le résultat est le montant réellement encaissé — souvent 15 à 30 % en dessous du chiffre annoncé.
