Rédigé parQuentin GuenotLe free cash flow est ce qu'il reste vraiment à la fin. Pas le résultat comptable, pas l'EBITDA : l'argent effectivement disponible une fois l'exploitation financée et l'outil de production entretenu. C'est ce qu'un acquéreur regarde quand il veut savoir s'il pourra rembourser sa dette.
Le free cash flow (FCF), ou flux de trésorerie disponible, est la trésorerie que dégage l'entreprise après avoir financé son exploitation et ses investissements. C'est l'argent réellement disponible pour rembourser la dette, verser des dividendes ou acquérir une autre société.
FCF = EBITDA − Variation du BFR − CAPEX − Impôt sur le résultat d'exploitation
Pourquoi il compte plus que l'EBITDA
L'EBITDA mesure une performance d'exploitation. Le free cash flow mesure de l'argent.
Trois écarts les séparent, et chacun peut être considérable :
- le besoin en fonds de roulement — une entreprise en croissance immobilise de la trésorerie dans ses stocks et ses créances clients. Elle peut afficher un excellent EBITDA tout en consommant du cash ;
- le CAPEX — l'EBITDA se calcule avant amortissements, donc sans trace de l'investissement nécessaire au maintien de l'outil ;
- l'impôt, bien réel, absent de l'EBITDA.
C'est ce qui explique qu'un acquéreur finançant par emprunt raisonne d'abord en free cash flow : c'est lui qui remboursera la dette d'acquisition, pas l'EBITDA.
Un calcul chiffré
Une PME industrielle :
| EBITDA | 1 000 K€ |
| − Variation du BFR | − 120 K€ |
| − CAPEX de maintien | − 250 K€ |
| − Impôt sur le résultat d'exploitation | − 150 K€ |
| Free cash flow | 480 K€ |
L'entreprise affiche 1 M€ d'EBITDA et produit 480 K€ de cash. Moins de la moitié. Un acquéreur qui aurait dimensionné sa dette sur l'EBITDA se retrouverait dans l'incapacité de la rembourser.
C'est précisément l'écart que l'audit d'acquisition cherche à établir, et qu'un cédant a intérêt à documenter lui-même — parce que s'il ne le fait pas, l'acquéreur le fera, et dans le sens qui l'arrange.
Les variantes à ne pas confondre
Deux définitions circulent, et elles ne s'actualisent pas au même taux :
- le FCF to firm (flux disponible pour l'entreprise), calculé avant service de la dette. Il revient à l'ensemble des financeurs et s'actualise au WACC. C'est celui du DCF classique, et il donne une valeur d'entreprise ;
- le FCF to equity (flux disponible pour l'actionnaire), calculé après remboursement de la dette et frais financiers. Il s'actualise au coût des capitaux propres et donne directement la valeur des titres.
Mélanger les deux est l'erreur la plus fréquente des modèles de valorisation amateurs : actualiser au WACC un flux déjà net de frais financiers revient à déduire la dette deux fois.
Ce que le free cash flow révèle
- Un FCF durablement inférieur à l'EBITDA signale une activité capitalistique, ou un BFR qui se dégrade. Ce n'est pas nécessairement mauvais, mais cela réduit la capacité d'endettement et donc le prix qu'un acquéreur peut offrir.
- Un FCF proche de l'EBITDA caractérise une activité de services, peu gourmande en investissement et en fonds de roulement. C'est ce qui explique les multiples plus élevés de ces secteurs.
- Un FCF qui s'améliore parce que le CAPEX s'effondre est un signal d'alerte, pas une bonne nouvelle : l'entreprise cesse d'investir, et le rattrapage sera à la charge du repreneur.
Cette dernière situation est fréquente à l'approche d'une cession, et l'audit la détecte systématiquement en comparant le CAPEX à l'âge du parc.
Questions fréquentes
Quelle est la formule du free cash flow ?
FCF = EBITDA − variation du besoin en fonds de roulement − investissements (CAPEX) − impôt sur le résultat d'exploitation. C'est la version « to firm », avant service de la dette.
Quelle différence entre EBITDA et free cash flow ?
L'EBITDA est un résultat d'exploitation avant amortissements ; le free cash flow est de la trésorerie réelle, après financement du cycle d'exploitation, des investissements et de l'impôt. Une entreprise peut afficher un EBITDA élevé et un free cash flow faible, voire négatif, si elle croît vite ou investit lourdement.
Un free cash flow négatif est-il alarmant ?
Pas nécessairement. Une entreprise en forte croissance consomme du cash pour financer son BFR et ses capacités : c'est un investissement, pas une perte. Le signal devient inquiétant s'il persiste sans croissance en face, ou s'il résulte d'une dégradation des délais de paiement clients.
Quel free cash flow retenir dans un DCF ?
Le FCF to firm, actualisé au WACC, ce qui donne la valeur d'entreprise. On retranche ensuite la dette nette pour obtenir la valeur des titres. L'alternative — FCF to equity actualisé au coût des capitaux propres — est cohérente aussi, à condition de ne pas mélanger les deux.
Comment améliorer son free cash flow avant une cession ?
En réduisant le BFR de façon durable : raccourcir les délais de règlement clients, optimiser les stocks, négocier les délais fournisseurs. Attention toutefois : forcer ces postes juste avant le closing améliore la trésorerie mais dégrade le BFR de référence, et l'ajustement de prix reprend le gain. Seule une amélioration structurelle, installée sur plusieurs exercices, se paie.
