Décote d'illiquidité : impact sur la valorisation

La décote d'illiquidité est la réduction appliquée à la valeur des titres d'une société non cotée, pour tenir compte de la difficulté à les revendre.

Elle ne sanctionne aucun défaut de l'entreprise. Elle mesure une contrainte propre au support : un investisseur qui achète des actions cotées peut sortir en quelques secondes ; celui qui entre au capital d'une PME s'engage pour des années, sans marché organisé, sans prix affiché, sans garantie de trouver un acheteur le jour où il voudra sortir.

Pourquoi elle existe

Trois contraintes se cumulent, et chacune a un coût :

• le délai de sortie — céder une participation dans une PME prend des mois, parfois des années ;
• le coût de sortie — recherche d'acquéreur, conseils, audit : des frais qu'un vendeur d'actions cotées n'a pas ;
• l'incertitude sur le prix — il n'existe aucune cotation de référence, et le prix dépendra du nombre d'acquéreurs présents ce jour-là.

À cela s'ajoute, pour une participation minoritaire, l'absence de contrôle sur la décision de vendre. Un minoritaire ne décide ni du moment ni des conditions de sa sortie : il subit celles du majoritaire.

Ordre de grandeur

La décote d'illiquidité est d'autant plus forte que l'entreprise est petite, dépendante et sans perspective de sortie identifiée. Elle se réduit à mesure que ces trois facteurs s'améliorent.

Ce qui la creuse :

• une taille modeste, qui réduit le nombre d'acquéreurs potentiels ;
• une forte dépendance au dirigeant ;
• un actionnariat familial dispersé, sans pacte organisant les sorties ;
• un secteur atone, sans mouvement de consolidation ;
• l'absence de tout historique de transaction sur des sociétés comparables.

Ce qui la réduit :

• un marché sectoriel actif, avec des acquéreurs identifiables ;
• un pacte d'associés prévoyant des mécanismes de liquidité ;
• une taille suffisante pour intéresser des fonds d'investissement ;
• des comptes audités et un reporting régulier, qui raccourcissent l'audit d'un futur acquéreur.

Illiquidité et minorité : deux décotes distinctes

C'est la confusion la plus fréquente, et elle conduit à compter deux fois — ou à en oublier une.

Un dirigeant qui vend la totalité de son capital subit la décote d'illiquidité, mais aucune décote de minorité : il cède le contrôle, ce qui vaut au contraire une prime.

Un actionnaire qui vend 20 % de la société subit les deux : ses titres sont difficiles à revendre et ne donnent aucun pouvoir. C'est pourquoi la valeur d'une participation minoritaire est très inférieure à la quote-part de la valeur totale — un point que les associés minoritaires de PME découvrent souvent avec amertume.

Comment elle s'applique concrètement

La décote intervient à deux endroits, et il faut savoir lequel est utilisé pour ne pas la compter deux fois :

• en réduction directe de la valeur obtenue par les autres méthodes ;
• ou dans le taux d'actualisation, sous forme de prime d'illiquidité ajoutée au WACC.

Les deux voies conduisent au même résultat, mais les cumuler revient à facturer deux fois le même risque. C'est une erreur courante dans les rapports de valorisation mal construits : une prime d'illiquidité dans le taux, puis une décote sur le résultat obtenu.

Le même principe vaut pour la dépendance au dirigeant : si elle est déjà intégrée dans le taux, elle n'a pas à être retranchée une seconde fois.

Comment la réduire

C'est la partie utile, parce que la décote n'est pas une fatalité : elle se travaille, et sur les mêmes leviers qui font monter le multiple.

• Rendre l'entreprise attractive pour plusieurs acquéreurs. La liquidité d'un actif, c'est le nombre de gens prêts à l'acheter. Une PME positionnée sur un marché en consolidation, avec des acquéreurs stratégiques identifiés, est mécaniquement plus liquide.
• Réduire la dépendance au dirigeant. Une entreprise qui fonctionne sans son fondateur intéresse davantage de repreneurs, y compris financiers.
• Structurer l'information financière. Comptes audités, reporting mensuel, prévisionnel tenu : autant d'éléments qui raccourcissent l'audit et rassurent.
• Organiser la liquidité par contrat. Un pacte d'associés prévoyant des clauses de sortie — drag along et tag along, promesses croisées, mécanisme de valorisation — réduit l'incertitude qui fonde la décote.
• Atteindre une taille critique. Au-delà d'un certain seuil de chiffre d'affaires, l'entreprise entre dans le champ d'intervention des fonds : le nombre d'acquéreurs potentiels change d'échelle.

Questions fréquentes

Qu'est-ce que la décote d'illiquidité ?

La réduction appliquée à la valeur de titres non cotés en raison de la difficulté à les revendre : absence de marché organisé, délai et coût de sortie, incertitude sur le prix de cession futur.

S'applique-t-elle quand je vends 100 % de mon entreprise ?

Oui. Elle est inhérente à la nature non cotée des titres, quelle que soit la fraction cédée. En revanche, la décote de minorité ne s'applique pas dans ce cas : vendre le contrôle vaut plutôt une prime.

Quelle différence avec la décote de minorité ?

L'illiquidité mesure la difficulté à revendre ; la minorité mesure l'absence de pouvoir de décision. Un minoritaire subit les deux, un cédant majoritaire seulement la première.

Peut-on la négocier ?

Elle se discute comme tout paramètre de valorisation. Un cédant capable de démontrer qu'il existe plusieurs acquéreurs sérieux, ou que des transactions comparables ont eu lieu récemment dans son secteur, réduit l'argument d'illiquidité — puisque la liquidité se prouve par l'existence d'un marché.

Faut-il l'appliquer en plus d'une prime dans le taux d'actualisation ?

Non. Les deux traitements sont alternatifs : appliquer une prime d'illiquidité dans le WACC et une décote sur la valeur obtenue revient à facturer deux fois la même contrainte.

Pour aller plus loin

• Combien vaut mon entreprise ? Méthodes de valorisation pour dirigeants
• Multiple d'EBITDA : calcul et fourchettes par secteur