Méthode patrimoniale ou DCF : quelle valorisation choisir ?

Les deux approches ne se contredisent pas : elles répondent à des questions différentes.

La méthode patrimoniale

Elle consiste à recalculer les capitaux propres aux valeurs réelles de marché : c'est l'actif net réévalué.

ANR = Capitaux propres comptables + Plus-values latentes − Moins-values latentes − Fiscalité latente

Sa force est sa robustesse : elle repose sur des actifs constatables, expertisables, indiscutables. Sa faiblesse est massive : elle ignore la rentabilité. Deux entreprises au patrimoine identique ont le même ANR, que l'une gagne 400 000 € par an et l'autre rien.

Le DCF

Le discounted cash flow valorise l'entreprise par la somme des flux de trésorerie qu'elle produira, ramenés à leur valeur d'aujourd'hui.

Valeur d'entreprise = Σ [ Flux de l'année n / (1 + WACC)ⁿ ] + Valeur terminale actualisée

Quatre étapes :

1. Construire un prévisionnel de flux de trésorerie disponibles sur cinq à sept ans.
2. Déterminer le WACC, le taux d'actualisation.
3. Calculer la valeur terminale, qui représente l'entreprise au-delà de l'horizon prévu — le plus souvent par la formule de Gordon-Shapiro : flux de la dernière année × (1 + g) / (WACC − g), où g est le taux de croissance à l'infini.
4. Actualiser l'ensemble, puis retrancher la dette nette pour obtenir la valeur des titres.

Un DCF simplifié, chiffré

Une PME dégage un flux de trésorerie disponible de 500 K€, attendu en croissance de 3 % par an. WACC : 10 %. Croissance à l'infini : 2 %.

Flux actualisés sur 5 ans :

Somme des flux actualisés : 2 060 K€

Valeur terminale = 580 × 1,02 / (0,10 − 0,02) = 7 395 K€, actualisée à 5 ans : 7 395 × 0,621 = 4 592 K€

Valeur d'entreprise = 2 060 + 4 592 = 6 652 K€, dont il faut retrancher la dette nette pour obtenir la valeur des titres.

Le chiffre à retenir de ce tableau : la valeur terminale représente 69 % du total. Autrement dit, plus des deux tiers de la valorisation reposent sur ce qui se passe après l'horizon du prévisionnel — c'est-à-dire sur deux hypothèses, le taux d'actualisation et la croissance à l'infini. C'est la fragilité structurelle du DCF, et la raison pour laquelle il ne se présente jamais seul.

Laquelle retenir

La patrimoniale s'impose pour les sociétés immobilières et foncières, les holdings, les entreprises détenant leur outil de production, celles dont la rentabilité est faible ou erratique, et toutes les situations de liquidation.

Le DCF s'impose pour les sociétés rentables avec une visibilité réelle, celles dont la valeur tient au savoir-faire plutôt qu'aux murs, les activités récurrentes ou en croissance, et les cas où un investissement lourd va modifier la trajectoire.

En pratique, on croise. Un dossier de valorisation de PME sérieux présente trois approches — patrimoniale, DCF, et multiples comparables — et discute leurs écarts. C'est cette discussion qui a de la valeur, pas le chiffre isolé.

Comment lire l'écart entre les deux

C'est le point que la plupart des articles omettent, et c'est le plus utile en négociation.

• DCF nettement supérieur à l'ANR : l'entreprise crée de la valeur au-delà de ses actifs. Cet écart, c'est le goodwill — la marque, la clientèle, le savoir-faire, l'équipe. C'est la situation normale d'une PME rentable.
• DCF inférieur à l'ANR : l'entreprise rapporte moins que ce que vaudraient ses actifs vendus séparément. Le signal est brutal mais clair — mieux vaut céder les actifs que l'exploitation. C'est fréquent chez les sociétés propriétaires d'un immobilier de grande valeur avec une activité peu rentable.
• Les deux proches : l'entreprise ne dégage pas de rente économique. Sa valeur tient à ses murs, pas à son activité.

L'ANR joue donc le rôle de plancher : le prix en dessous duquel il n'y a aucune raison de vendre l'entreprise plutôt que ses actifs.

Questions fréquentes

Quelle est la formule du DCF ?

Valeur d'entreprise = somme des flux de trésorerie futurs actualisés au WACC, plus la valeur terminale actualisée. La valeur des titres s'obtient ensuite en retranchant la dette financière nette.

Le DCF est-il fiable pour une PME ?

Avec prudence. Il suppose un prévisionnel crédible sur cinq ans, ce qui est exigeant pour une PME dont l'activité dépend de quelques clients. Il reste utile — il oblige à formaliser une trajectoire — mais un DCF présenté seul, sans être recoupé par des multiples de marché, n'a pas de valeur probante en négociation.

Pourquoi la valeur terminale pèse-t-elle autant ?

Parce qu'elle capture toute la vie de l'entreprise au-delà de l'horizon prévu, c'est-à-dire l'essentiel de son existence. Dans l'exemple ci-dessus, elle représente 69 % de la valeur. Deux hypothèses — le WACC et la croissance à l'infini — commandent donc les deux tiers du résultat : elles doivent être discutées explicitement, jamais posées en silence.

Quel taux de croissance à l'infini retenir ?

Un taux modeste, généralement compris entre 1 et 2,5 %, cohérent avec la croissance de long terme de l'économie. Une entreprise ne peut pas croître indéfiniment plus vite que le monde qui l'entoure. Un « g » de 4 % dans un modèle est le signe le plus courant d'une valorisation gonflée.

Peut-on additionner les deux méthodes ?

Non. Elles mesurent la même chose de deux façons, et les additionner reviendrait à compter deux fois. On les compare, on explique l'écart, et on retient une fourchette.

Pour aller plus loin

• Combien vaut mon entreprise ? Méthodes de valorisation pour dirigeants